什麼樣的成長股最可能賺大錢？

價值投資的難度不在選股，難在哪里？

成長股最好的投資階段是什麼時候？

影響股價的因素有很多，最直接的是什麼？

在聰明投資者第22期價值研習社活動中，知名私募中歐瑞博董事長吳偉志系統分享了他的成長股投資框架和方法，以上幾個問題的答案在他的分享中都能找到。

吳偉志有著27年投資經驗，歷經多輪牛熊轉換，最擅長成長股投資。2007年創立中歐瑞博，是國內最早一批陽光私募機構，也一直是聰明投資者嚴選私募之一。

根據第三方數據統計，吳偉志管理的一只中歐瑞博私募產品，從2008年成立至今，11年年化回報超過13%，在長期高收益的同時，還保持了較低的波動，而且大多數時間淨值回撤都控制在20%以內。

吳偉志在研習社活動中除了分享他的投資哲學和最實戰的成長股“捕獲”方法，對當下A股市場也給出了一些明確的判斷：

“我建議大家忘記上證綜指。過去幾年以及未來若干年，看寬基指數的意義已經不大。

由於資訊傳遞速度太快，在資訊秒達的時代，會出現週期變短的現象，導致市場從過去傳統型的同步牛市演變成分步牛市。

像5G、半導體這些行業今年以來發了很多很受追捧的行業ETF、主題基金，怎麼看待這個板塊？我的答案是，它們已經到了牛市後期。”

以下是吳偉志在研習社中的部分精彩分享。

中歐瑞博的投資哲學：二、三、四

中歐瑞博對投資的理解，可以簡單總結為三個數字： 二、三、四。

“二”

影響股價的因素貌似非常多，但直接因素只有兩個—— P=EPS×PE。其他的一切因素都是通過影響EPS（每股盈利）和PE（市盈率）這兩個變數來影響股價。做投資最重要的是要聚焦解決這兩個問題。

中歐瑞博的核心投資邏輯就來自於這個公式。我們喜歡做成長股，因為成長股的EPS每一年持續成長，而市場PE永遠在區間波動，拉長時間看，股價就是呈現波動中上漲的趨勢。

美國標普500大概波動在8—24倍，每一次牛市泡沫24倍，上去也不持續，很快就下來，8倍附近往下也跌不動。

為什麼這一次美股受疫情影響發生這麼嚴重的踩踏？因為標普500的估值就在頂部。

當然24倍和8倍是一個區間關係，好比某個地區每一年的最高溫度和最低溫度的概念。

“三”

從商業模式和盈利特徵來看，市場上只有三類公司。

第1種公司像“樹”一樣，叫成長型公司。

站在當下時點往後看3年、5年、10年，這種公司的盈利收入有著持續的確定性成長。就像花園裏的一棵樹，今年1米、明年1米2、後年2米、3米，不斷往上長。

第2種公司的定義叫做“糧”，就是一些到了天花板附近的公司，包括一些週期性的公司。

種樹和種糧最大的區別在哪里？

種糧要春播秋收。

我早期做投資時也搞不清楚。有些公司賺了50%就賣了，然後發現估價後來又漲了五六倍，後悔死了；有些公司賺了40%、50%沒賣，後來又跌回了原位。

後來搞清楚了。投資“樹”這種類型的公司，賺了40%、50%跑了，那麼後面的10倍、20倍、100倍跟你就沒關係了；如果投資“糧”這種類型的公司，你要春播秋收，市場到了泡沫狀態的時候，你賺了一倍、兩倍還不撤股價又會跌回來。

所以，種糧就要春播秋收。種樹呢？你要跟它一起成長。

第3種公司叫做“草”，或者“菜”，只有交易價值，沒有投資價值的。

草跟人沒有關係，人能吃的草叫作菜。

滬深兩市加起來接近4000家上市公司中，超過一半的公司都沒有投資價值，都是“草”。

雄安主題來的時候，河北的公司猛漲一輪；海南自貿區見報的時候，（有關公司）猛漲一輪；要搞新基建了，有關的公司漲一輪……

當然，在風口上的公司不是每一家都沒有投資價值，我指的是多數這樣的公司。

中歐瑞博只看前兩種公司。

我們把公司研究完以後為什麼要貼個標籤是“樹”？是“糧”？是“菜”？

原因很簡單，種樹要用種樹之道，種糧要用種糧之道，種菜就用種菜之道。

作為一個優秀的菜農、糧農、果農，都可以賺錢。但害怕的是，你用種糧的方法來種樹。你在春天3月份種下去一棵樹，10月份把它砍了，明年再種，後年再砍，那你永遠沒有果子吃。

投資三種不同類型的公司，在選股原則、估值方法、買賣原則上都是不同的，對應的三種投資方法沒有高低優劣之分，就像英語和法語沒有哪一個更高明，都只是一種語言。

我特別反對做價值投資的人貶低成長投資，我也很反對做成長投資的人看不起價值投資和主題投資。我覺得沒啥，種菜的人和種糧的人沒有高低優劣之分。

在一輪迴圈週期之中，這幾種投資方法各有最舒服、也有最困難的時候。

比如說從2016年到2018年，是成長股投資最困難的時候，尤其到2018年下半年；2014、2015年是價值投資最困難的時候，有很多著名的價值投資者在那兩三年的業績都不好。

每一種投資風格都會各領風騷幾年，我們團隊努力做到至少把成長和價值中該賺的錢能不掉隊。

“四”

很多朋友覺得股票市場變化莫測、沒有規律，我們覺得，用一個牛熊迴圈週期的角度去看，市場規律是非常清晰的，就像一年四季一樣，周而復始，而且是單向。

這個圖是我們公司2007年成立的時候放在網站上的，這麼多年一直沒變。

什麼是季節？什麼是天氣？指數每天的漲和跌，就是天氣。

漲潮、退潮怎麼理解？一年四季，氣溫每天都在波動，但是季節變化趨勢不會因為幾天的氣溫波動而發生改變。

舉個例子，比如說在北京，從2月1號到6月30號是什麼季節？是從春天往夏天走的過程。

這個過程最大的特點是平均溫度逐漸升高，3月份的平均溫度會比2月份高、4月份比3月份高、5月份比4月份高。但是不是明天的溫度一定比今天高？不一定。

如果4月3號的溫度比4月5號低了10度、8度，是不是冬天又來了？不是。

對經歷過春夏秋冬的朋友來說，四五月份來一陣雨、降一下溫，你不會認為冬天又來了，但是在市場中很多人就會誤判。

在四季之中，季節變化是單向的，不會因為幾天的溫度波動而改變。

在牛熊迴圈之中，牛市後期熊市初期過了最低點之後，其實就進入一個漲潮階段，市場的鐘擺開始上行。在漲潮的過程中，是不是每天都會漲？不一定。跌個三五天、一兩周，甚至跌一兩個月也是有可能。

對於搞不清楚趨勢與雜音的朋友來說，可能就分不清上漲是趨勢還是雜音、下跌是趨勢還是雜音。我早期做投資時也經常犯這樣的迷茫，一漲就追，一跌就覺得熊市又來了，又砍。

後來才搞清楚，在漲潮階段，下跌是機會。在退潮階段，過了最高點往左邊走，進入了熊市初期往後走，那個階段下跌是趨勢，上漲是雜音。

我們分成四季的目的是什麼？要做到策略適配。

什麼叫策略適配？簡單地說，你在不同的季節穿不同的衣服，這就叫做策略適配。

為什麼要換衣服？因為換了才舒服。如果你一年四季都穿羽絨服行不行？死不掉，但至少有這麼一兩個季節，你很不舒服。

投資也是一樣，投資策略要隨著市場牛熊迴圈的不同階段而變。

投資理念是不能變的，投資策略是必須變的。四季都用一個策略行不行？也可以。效果就像我說的，可能有一段時期，甚至較長一段時期，你的業績不好，你難受。

如果到了冬季、熊市，你還談進攻、談賺錢，不合適。到了夏季你還談風控、談管理倉位，也不合適。

為什麼在打高爾夫球時，球包裏需要13支球杆？因為面對不同的距離，同樣的揮杆動作，換杆可以打到最好的位置。13支球杆就意味著13種策略。

春夏秋冬四個大的季節，至少要有四個一級策略。

學習易經的朋友都知道一個詞叫“無咎”，如果你做到了一級策略，春夏秋冬分別能適配對應的不同策略，業績不一定能夠遙遙領先，但至少你不會有麻煩，肯定能賺錢——這就是無咎。

但真正要做好，可能還需要一些二級策略。在春季中有上擺階段、有回擺階段，夏季之中也有主升階段、回擺階段。

就像高爾夫球杆一樣，球場允許我帶4支球杆，我就有4個策略，允許我帶13支球杆，我就有13個策略。我可以做得更精細。

職業高手參加比賽時，肯定是能帶13支不帶12支，盡可能地帶足。策略庫裏的策略要備足，不一定用。但是職業比賽規定只能帶這麼多支，你不能再帶多了。你要帶二三十支，策略更精細，但是有限制。

在牛熊迴圈的過程之中，策略劇本基本不變，變的是演員。

比如說在熊末牛初春季的時候，最優秀的成長股會先長大，這句話沒變，那麼變的是什麼？我經歷過好多次春季和牛市初期，每一次的成長股都不同。

1995、1996年那次是長虹發展，2005、2006年那次是茅臺、張裕，總是在變，總是打上時代的烙印。

其實我們的投資理念，就是扣緊兩句話。

第一句，與偉大企業共同成長。選有大格局的成長股，是我們努力的目標。

第二句，面對市場，我們努力達到8個字——尊重趨勢、策略適配。

成長股有四類，能賺大錢的是……

我們多年經驗逐漸梳理總結出來，成長股可以分成4類。

第一類，新經濟型，這類成長股是賺大錢的。

新經濟是指，因為技術進步、消費習慣改變而出現的新行業。比如，電商和線上社交就是因為互聯網的出現發展才有的。

很多百倍、千倍甚至萬倍級的公司都出現新經濟領域。所以這是我們最看重的賽道，會認真去盯緊，努力在新經濟中找最優秀的成長股。

第二類，傳統行業份額提升型，多數朋友能夠在這一類上賺到錢。比如，零售行業存在了幾百年，而沃爾瑪能夠做到客戶體驗最好、成本最低、價廉物美，所以它的市場份額從0開始到1、從1到10……市場份額提升30倍，利潤增長很多。

這種份額提升型的公司特別好。包括在各種傳統行業之中，只要形成競爭優勢，這個企業就持續地成長，像一棵樹一樣。

這一類成長股是大家特別容易看得明白、算得出估值的，容易下重倉。而對於第1類新經濟型，確實需要對新消費有很強的新的理解力和敏感度，要對未來看得更遠。

第三類，利潤提升型。利潤提升型和份額提升型也不是嚴格區分開的，可能有些企業份額變化不大，但是競爭放緩，它有定價權、能夠提價，不斷提升利潤。

第四類，週期型。拉長看，這類成長股的營收、利潤是持續增長的，但是行業有週期性的屬性，會有波動性。

在過往經驗中，給我們賺錢最多的是第二類成長股、傳統行業份額提升型。傳統行業中容易算得清楚業績和估值的，是我們現階段組合當中敢於重買的一些領域。

但其實我骨子裏是喜歡新東西的，為了研究新能源汽車產業鏈，我家裏買了兩輛特斯拉。我是一個很願意擁抱新東西的人。

過去在A股做成長股投資很痛苦，新經濟中最好的公司沒在A股上市，但是現在情況在變化。

一方面，最優秀的公司會回香港，我們可以通過港股通投。另一方面，科創板推出了大量新經濟公司，由於國內估值給得好，（它們）也願意上市了。

雖然我過去在傳統型成長股當中有一些成功案例，但是我內心深處更希望在未來的投資生涯中，能在新經濟成長股中留下一個可以讓我懷念幾十年的案例。

選擇成長股的五個關鍵點

我們選擇優秀的成長股比較看重五個維度，我們叫MAPER模型。

第一，商業模式（Model）。第四類週期性成長股中存在一些商業模式不算太好的，但是它有競爭優勢，前三類成長股更要強調具有（好的）商業模式。

第二，公司在行業中要有競爭優勢（Advantage）。

第三，成長空間要夠大（Potential）。比如說天花板只有50%的公司，成長含金量就弱一點。一般來說，至少有5倍以上空間的成長股非常值得看。

第四，管理層足夠優秀（Excellent）。只有優秀的企業，沒有優秀的行業。在所有行業中，都是最優秀的企業才能走得最遠，企業管理層的價值觀、格局、視野、能力、文化都很重要。

第五，最終一定要有業績（Return）。對於一些新經濟型成長股，業績不一定以利潤來衡量。

比如像美國雲計算公司給了很貴的PS（市銷率），沒有利潤不代表沒有業績。因為當下沒有利潤不代表它的未來業績。

像亞馬遜，一直以來利潤都很少，但是如果它停止投資新的領域，利潤馬上就出來了。所以投資者會認。這叫業績，不是利潤，業績要確定。

價值投資的難度，不在選股。

一些行業的龍頭股、藍籌股都有很好的價值屬性，股息率也很好，商業模式也很穩定，基本上寡頭地位不大容易去打破，選股是不難的，它就擺在那裏。

難的是什麼？“播”與“收”。

市場熱的時候，大家都會很追捧，如果你在它的估值偏離了均值往上走的時候進去，可能就會面臨著均值回歸。

成長股也有不同的階段，從小樹長到中樹、中樹長到大樹的階段，是增長速度最快、市盈率最好的階段。

但是一些大樹也具有成長性。某種意義上可以歸署它為價值股，也可以歸屬它為成長股，界限不是非常清晰。

A股已進入分步牛市時代

我建議大家忘記上證綜指。過去幾年以及未來若干年，看寬基指數的意義已經不大。

從2016年到2019年，這一路走來，A股市場是牛市還是熊市？如果你用上證指數去看，非牛非熊。大家經常開玩笑說，熱烈慶祝上證指數第N次突破3000點。

今天地球平均溫度是多少度？你從南極到赤道再到北極，取1000個地點的溫度加權平均，告訴我一個數字——17℃。4、5個月以後，我再問你，你取同樣的1000個地點，溫度有變化嗎？不同地點的溫度是有變化的，但加權平均起來變化很小。

上證綜指以及萬得全A這種寬基指數也是一樣。

我們有個新觀點叫做，由於資訊傳遞速度太快，在資訊秒達的時代，會出現週期變短的現象，導致市場從過去傳統型的同步牛市演變成分步牛市。

我早年做投資的時候，1995年大牛市，買什麼股票都差不多，那就叫同步牛市。

我經歷過幾次牛市，我發現每一次牛市都在變，變到這輪牛市，大家看不出那是牛市。

我們回頭一看，從2016年到2019年三季度，消費龍頭企業和醫藥龍頭企業走的就是牛市。從2019年到2020年初，科技、新能源車在有些領域走的就是牛市。但是在有些板塊走牛市的同時，還有很多行業和板塊走熊市。

週期變短的結果就是，在同一時間點，29個一級行業當中可能有3、5個走牛市，可能有10個、8個走熊市，綜合起來看，你會發現上證指數變化很小。

但是這個市場是牛市還是熊市呢？ 如果你買的是牛股，你覺得是牛市，如果你買的是熊股，你就（覺得）是熊市。

但是你什麼時候看到熊市能有像2019年這麼好的賺錢效應？熊市都是活下來，都是別破產，都像2018下半年那種，那才叫熊市。

所以大家要淡忘寬基指數，更重要的是你想投什麼行業。

未來很長時間都會是這樣一個格局，可能上證綜指還會有無數次突破3000點，但是看著它沒法做投資，還是得回到挑選優質成長股。

成長股投資盈利的關鍵因素是什麼？是你所投資企業的盈利能不能持續成長。

想一個很簡單的數學題：

如果當下萬得全A的整體估值水準在17倍左右，假設未來5年它就圍繞17倍上下波動。如果你選到一個成長股，今年盈利增長30%，明年增長10%或者30%，持續成長，整個市場如果沒有大的系統性風險，那你不就穩穩賺了業績增長的錢嗎？

萬一市場有系統性風險，估值在現有17倍的基礎上腰斬一半，三年時間腰斬到8倍。如果你選擇的公司，三年間業績漲了3倍，EPS（每股收益）漲3倍，估值跌50%，那等號左邊的P是上漲還是下跌？還漲150%。

所以做成長股投資最大的好處就是，一旦找到了優秀的公司、EPS持續增長的公司，只要PE不是在最泡沫的階段，你多數時候就可以放心地跟企業一起成長。

如果你做成長股投資還去考慮經濟好不好，你就不是真正的成長股投資。

什麼叫成長股？一個公司可以自己決定自己的命運，它的盈利不受到宏觀景氣度波動的影響，不受到對手價格戰的影響，不受到國際貿易摩擦的影響。

投資是投企業。我們經常說那句話，在這裏還是願意跟朋友們再次分享——“投資是種莊稼，而不是種天氣。千萬不要大雨來了就回家砍樹。”

你種的成長股是棵樹，雨來了怎麼辦？該掉下葉子就讓它掉，雨過天晴，它會繼續長。

當然颱風大了，有可能把樹給吹倒了。但是連颱風都扛不住的公司，怎麼能是一個真正優秀的成長股呢？

科技股已經到了牛市後期

這段時間一直有朋友問我：像5G、半導體這些行業今年以來發了很多很受追捧的行業ETF、主題基金，怎麼看待這個板塊？我的答案是，它們已經到了牛市後期。

我從1月份就開始這麼說，（這個領域）無論從定性、估值，以及投資者情緒、熱度各個維度來看，作為投資者，你只能以交易的心態短期參與。

這種現象很像2015年一季度的創業板，2013年、2014年一批做創業板小票業績好的基金拿出了很好的短期成績單，管道願意大推，投資者願意大買。這種類型的基金管理者手上拿了大量的增量資金，他們專注在這個領域，拿了錢還是買這個領域。

所以我們看到，在2015年上半年也有類似於今年一二月份的現象，這種類型的股票和基金加速上漲，這是一種上漲後段的特點。

做投資還是要回歸常識。

作為成長和價值投資者，常識應該就是巴菲特說的那句話：

“對於每一家公司，你都以買斷它的標準來衡量。如果你有150億，願不願意去買這家收入5個億、利潤5000萬的公司？如果你願意把家裏的150億存款去換成這家公司，那就去幹。”

對於我們公司來說，研究一家公司值不值得買，最終就是以這個標準來買。這家公司當下的定性、在行業中的地位、盈利能力等等，用買斷企業的標準來衡量，其實有些時候就可以很容易作出選擇。

但是有些時候用這個（標準）選擇出來的股票不一定漲，可能不符合標準的股票反而在漲。這種現象很正常。作為投資者，你就堅守自己的能力圈，或者說堅持自己的專業。

那一類公司漲得挺好，你別羡慕。

外面的莊稼有成百上千種，我們就這麼兩三畝地，怎麼能夠把1000種農作物的果實都收了呢？這兩三畝地就選符合自己投資標準的公司去種，符合你能夠理解的、看好的行業、看好的公司，在你認為合理的估值去買。

當然，今天要提醒大家，作為個人投資者，你可能得思考一下市場屬於什麼季節，有些時候買了好的公司不一定有好的果子，那是因為你可能沒搞對季節。

比如穀歌是個好公司，Facebook是個好公司，可如果在泡沫階段買它，你可能需要等到下一輪週期到了高位、至少中位以上，才能拿回本錢。